国海计较机·刘熹团队 从Blackwell到Rubin：计较、收集、存储持续升级——AI算力“卖水人”专题系列（7）国海计较机·刘熹团队 从Tokens角度AI使用落地进展——计较机行业大模子及AI使用专题国海化工·李永磊&董伯骏团队 液冷行业深度演讲：数据核心带动液冷需求增加，关心上逛焦点冷媒材料——系列演讲之一国海化工·李永磊&董伯骏团队 AI使用驱动PCB行业景气上行，PCB材料送来严沉机缘——AI赋能化工之七国海汽车·戴畅团队 汽车行业专题演讲：VLA和世界模子-通往高阶智能驾驶之——辅帮驾驶系列演讲二国海能源开采·陈晨团队 煤炭开采行业2025年中报综述：煤价建底拖累2025H1业绩，现阶段煤价回升叠加板块低拥堵度，煤炭送来底部设置装备摆设机缘国海机械·张钰莹团队 人形机械人专题4：变化前夕：扭转vs曲线，关节模组还有哪些机遇？—— 硬件、工艺及设备国海传媒团队 青木科技(301110。SZ)深度演讲：专业电商办事商，代运营和品牌孵化帮力增加国海计较机·刘熹团队 湘财股份(600095)深度演讲：金融科技催化数智基因，融合大聪慧互联网征程事务：9月18日凌晨，美联储发布9月议息声明，FOMC官员投票将联邦基金利率下调至4。00%-4。25%，同时暗示将继续缩减资产欠债表。投资要点：美联储如期沉启降息。FOMC官员投票降低联邦基金利率方针区间至4%-4。25%，前值为4。25%-4。5%。自2024年9月美联储降息周期以来，当月降息50BP，随后于2024年11月、12月别离降息25BP。此后，降息决策阶段性暂停，历经8个月、共计5次议息会议维持利率不变，2025年9月再度启动降息，25BP幅度相对稳健。此次降息，意味着前期偏紧的利率立场从头起头进入调整通道，虽然后续具体降息幅度和频次仍需连系经济数据动态察看，但“宽松沉启”仍将对市场流动性变化发生主要影响。点阵图预测中值较着下移，估计2025年还将继续降息两次：本年估计还将降息2次，即10月、12月或将持续下调25BP，2025年联邦基金利率预期中值回落至3。6%（前值3。9%）；2026年、2027年或将别离再降息1次、1次，对应联邦基金利率预期中值回落至3。4%、3。1%（前值3。6%、3。4%），持久联邦基金利率预期中值连结正在3%。美联储内部不合较着。早正在7月的议息会议中，理事米歇尔·鲍曼取克里斯托弗·沃勒曾公开对维持利率不变的决定暗示否决，而此次会议前的人事动态进一步加剧了不合。9月15日，美国通过对斯蒂芬·米兰出任美联储理事会的提名，完成美联储内部人事架构的环节弥补；9月15日，美国联邦上诉法院进一步维持下级裁决，再度特朗普解雇美联储理事丽莎·库克。正在此布景下，此次会议19位中，支撑本年降息0BP、25BP、50BP、75BP和150BP的人数别离为1人、6人、2人、9人、1人。同时斯蒂芬·米兰投出独一否决票，倾向于此次会议降息50BP。正在FOMC声明中较7月加强了美联储对就业的支撑志愿，提及“就业增加放缓，赋闲率小幅上升但仍处于低位”，同时判断“就业的下行风险曾经上升”。对通缩表述为“通货膨缩有所上升，而且仍然有些偏高”。鲍威尔正在旧事发布会上强调此次降息是一种“风险办理类型的降息”，并暗示“不晓得降息25个基点会带来多大影响，必需审视利率的全体走势和预期”。“风险办理式降息”能够联想到1995年7月降息，其时的降息雷同于“边走边看”，颠末几回降息操做后，进入一段较长的察看期。美联储试图防止就业放缓压力，鲍威尔提及“就业市场目标表白下行风险是本色性的”。美联储预测“关税对价钱上涨的影响将是一次性的”，认为“关税可能对当前2。9%的通缩率贡献了0。3到0。4个百分点摆布”，认为“消费者端的价钱传导仍然很是无限，远比预期的慢、幅度也小。”9月SEP上调2025年P预期、小幅下修来岁赋闲率预期，上调来岁通缩预期，意味着美联储对下半年的经济增加较6月更乐不雅，通缩冲破预期的风险需持续关心。一是9月经济预测中，上调2025年美国P增速预期中值至1。6%，前值1。4%，上调2026年美国P增速预期中值至1。8%，前值1。6%。2025年上半年，美国P增加率约为1。5%。二是2025年赋闲率预期中值维持4。5%，取前值持平；2026年赋闲率预期中值下修至4。4%，前值4。5%。美国2025年8月赋闲率为4。3%，环比上升0。1个百分点，是近4年来新高。三是维持2025年PCE和焦点PCE预期中值3%和3。1%，上调2026年PCE和焦点PCE预期中值至2。6%和2。6%，前值均为2。4%。美国2025年7月PCE物价指数同比上涨2。6%、焦点PCE物价指数同比上涨2。9%。风险提醒 美国货泉政策超预期调整，地缘风险，全球宏不雅经济超预期波动，美国债权风险，全球经贸摩擦等风险。演讲摘要：二和以来，全球商业款式历经深刻变化，分歧经济体凭仗其奇特劣势，接踵正在各个汗青阶段崭露头角。从和时美国商业的夺得冠军，到和后西德、日本的工业商业接踵兴起，再到亚洲商业的兴旺成长，以及21世纪中国的商业大繁荣，全球商业邦畿不竭沉塑，商业“新星”不竭出现。发和平财，美国通过出口军事物资实现商业大幅增加。二和期间，美国经济全面转向和时模式，成为“国度的兵工场”。罗斯福暗示应敏捷扩展工业出产能力，将汽车厂、机械厂等全数转向国防配备出产，援帮中国、英国等联盟国，向他们供给飞机、坦克、船只、弹药等。正在大量军需订单刺激下，二和后美国经济显著增加，P约占全球40%，制制业产值占全球50%，商业总额占全球30%。1948年，美国商品商业总额占全球的17。2%，商品出口额占全球的21。6%。“制制”沉回巅峰，极大推进了出口。和后欧洲经济蒙受沉创，1948年美国推出的马歇尔打算成为欧洲经贸苏醒的环节。西德尤为受益，朝鲜和平迸发刺激出产需求，美、英、法逐渐放宽对西德工业和手艺的。凭仗和前深挚的工业根本，西德工业敏捷恢复，出口快速增加。慕尼黑经济研究所暗示，“朝鲜和平促使世界从好处上考虑采办机械，出格是金属加工机床、轧钢成品、电工仪器和其他各类设备。”50年代末，西德主要工业品出口量跨越美、英，居世界第一或第二；1957年，西德外贸顺差率达3。65%；1960年，进出口总额为1950年的4。6倍，出口额自1959年起跨越英国，位列全球第二。从占全球商品商业额比沉看，西德从1948年的1。8%增至1953年的5%，1962年达8。7%；商品出口额占全球的比沉从1948年的1。4%增至1958年的8。1%，1962年达9。3%。日本“商业立国”计谋大获成功。20世纪50至60年代，国际市场上原材料、能源等日本匮乏的初级产物价钱低廉，外需兴旺，为日本加工商业成长创制了有益前提。正在此布景下，日本确立“商业立国”持久计谋，连系和后美国的搀扶，鼎力成长制制业并出台多项出口激励政策。50、60年代，日本沉点搀扶沉化工业，敏捷成为世界船舶、收音机、电视机等出产大国。60年代日本出口年均增加率高达16。8%，是同期世界商业增加速度的两倍以上。70年代石油危机迸发，日本沉点开辟推广节能、新能源等手艺，鞭策制制业转型，产物机能及出口合作力进一步提拔。1970年日本的汽车产量比1960年增加了10倍以上，成为世界第三大汽车出口国。1952年盟军占领竣事时，日本仍是成长中国度，到1968年已超越，成为世界第二大经济体和“世界工场”。正在商业布局方面，日本实现了从以轻工业品为从向以本钱稠密型产物为从的转换升级。1980年日本一般机械、电子机械、汽车等本钱稠密型机械产物的出口比沉已增至62。8%，远高于轻工产物的6。1%。正在商品商业总量方面，日本货色出口全球市场份额从1948年的0。4%增至1972年的6。9%，1978年达7。5%；进口商品份额从1948年的1。1%增至1974年的7。2%；货色商业总额份额从1948年的0。8%提拔至1974年的6。9%。出口导向型经济成长模式驱动东亚商业高速增加。亚洲国度和地域遍及采用出口导向计谋，操纵低成本劳动力和优惠政策吸引外资，衔接20世纪60-80年代发财经济体的财产转移，实现经济快速增加，并通过持续财产升级，缔制了“中国模式”“中国模式”“韩国模式”“新加坡模式”等经济奇不雅。典型如中国，50年代初从转口港转型为出口导向的加工制制业；60年代成为东亚轻工业品出口核心；70年代通过为外国品牌代工，我国制制业达到颠峰；80年代抓住中国机缘，投资内地并转型为以办事业为从的经济体，商业、物流、金融和专业办事正在90年代显著增加。我国出口商品全球市场份额从70年代约1%增至1993年的3。6%。其他东亚经济体正在80、90年代表示同样超卓，“亚洲四小龙”全球商品商业市场份额从1970年的2。4%增至1980年的4%，1993年达10%；出口商品市场份额从1980年的3。8%增至1989年的8%，1994年进一步升至10。1%。轨制取出产要素等盈利鞭策中国外贸繁荣。2001年插手WTO后，中国积极融入全球商业系统，依托生齿、本钱、地盘等要素劣势，制制业及出口加工商业迅猛成长，成为全球产供链焦点节点，创制了“中国奇不雅”。中国进出口和出口商品全球市场份额从2000年的3。6%和3。9%，增至2010年的9。7%和10。3%，2020年进一步升至13。1%和14。7%。2009年，中国成为全球第一大货色出口国和第二猛进口国，货色进出口总额占全球市场的8。7%。2024年，中国货色进出口总额达6。2万亿美元，是1978年的292倍、2000年的13倍。商业从体多元化显著，降低对单一经济体依赖，出口至美国、日本、欧盟的比沉从2000年的53%降至2024年的33%，而东盟比沉从7%增至16。4%。商业布局持续优化，从以轻纺等劳动稠密型产物为从，转型为以机电产物等高附加值产物为从。工业制成品出口占比从1978年的46。5%增至2023年的95。1%，机电产物出口占比从1980年的7。8%升至2000年的42。3%，2024年达59。4%。正在全球商业款式的持续演变中，总有经济体精准踩上时代的风口，凭仗高效出产能力、奇特的地缘劣势、低成本出产要素等比力劣势，矫捷响应全球市场需求变化——从二和期间的军事物资、朝鲜和平后的出产扩张、发财经济体的劳动稠密型财产转移、全球制制业代工需求，到现代化社会的商品取办事需求——及时满脚所需，为全球商业不竭注入新活力。将来，唯有全球成长趋向、无效阐扬本身比力劣势的经济体，才能正在瞬息万变的国际市场中亘久闪烁，持续占领引领地位。风险提醒 全球经济超预期波动，地缘风险，全球经贸摩擦，美国日本英国等主要经济体债权风险，分歧国别不克不及简单对比以及汗青经验的局限性。演讲摘要：经济：出口韧性强，“反内卷”政策推进工业企业利润改善，地产和消费仍显疲弱。国内方面，正在中美关税维持相对不变的前提下，估计2025Q4我国出口无望延续强势，“反内卷”政策驱动我国工业企业利润改善，地产、消费等部分仍显疲弱。海外方面，美国经济展示韧性，正在扩张性财务政策驱动下，信用周期无望暖和沉启，科技取工业板块料将成为次要受益者，而消费则受制于通缩和收入分化。流动性：四时度无望送来国表里宽松共振。国内方面，8月社融增速年内首降，债券融资拉动感化削弱，存款活期化趋向显著。短期资金面连结丰裕，DR007小幅下行，但中长端价钱中枢全体上行。杠杆资金加快流入股市，融资余额创近十年新高，同时自动权益基金刊行较着回暖。海外方面，美国畅缩窘境难解，但环节不是畅缩能否存正在，而是正在降息需要性呈现不合、美联储性受损以及数据质量下降的环境下，市场能否选择买卖畅缩。估计年内美联储降息幅度为50-75BP。政策：四时度进入“十五五”规划政策摆设环节期。宏不雅层面，关心10月党的二十大四中全会及岁尾的地方经济工做会议。10月党的二十届四中全会估计将继续以高质量成长做为“十五五”规划期间经济成长的从基调。财产层面，“人工智能+”、“反内卷”受益范畴、办事消费等范畴政策无望加大倾斜力度、加速落地进度。市场取气概：四时度A股无望更进一步，焦点驱动力来自于政策和流动性，气概层面更为平衡。股权风险溢价显示的股票性价比仍然不错，估值仍有扩张空间，焦点驱动力是增量政策以及宏微不雅流动性的支撑。气概上Q4相较于Q3会愈加平衡，成长和价值均无机会。行业设置装备摆设：环绕科技成长、“反内卷”叙事两条脉络展开。算力板块景气高促进一步确认，四时度科技从题潜正在催化较多，牛市空气总体无望延续，继续看好科技成长。“反内卷”仍是大趋向，往后看，“十五五”规划包罗化债对预期的潜正在提振、“金九银十”需求旺季、财务等政策的兜底为周期品供给了较好的胜率取赔率。关心：计较机、电力设备、根本化工。风险提醒：全球经济波动超预期；美国关税和货泉等政策的不确定性；中美本钱市场存正在差别；中国宏不雅经济政策超预期变化；通缩显著超预期；AI财产进展不及预期；相关测算可能存正在误差；本钱开支打算正在现实过程中存正在变化风险；部门数据发布更新频次较慢难以反映最新现状。演讲摘要：本篇演讲次要回首了过往四次“五年规划”行情，总结“五年规划”主要时间节点行情取气概演绎的普适性纪律，并对将来“十五五”投资机遇进行了总结瞻望。全体看，历次“五年规划”主要时间节点大致分为：10月召开五中全会审议通过“五年规划”，并发布公报；10月中下旬或11月初《》全文发布；次年3月发布《纲要》。市场对“五年规划”相关投资机遇的买卖集中正在：1）博弈“五年规划”（五中全会及公报发布前约29个买卖日）；2）《》全文发布后一个月期间（约21个买卖日）；3）《纲要》发布后一个月期间（约21个买卖日）。正在《纲要》发布后一个月期间（约21个买卖日），市场买卖“五年规划”相关投资机遇最为显著。正在该阶段中，过往四次“五年规划”中有3次买卖“五年规划”相关投资机遇，市场平均买卖时长为21个买卖日，市场平均涨幅达7。02%。此外，《纲要》相较于《》全文的超预期表述会带动新的买卖机遇。《纲要》取《》的内容不必然完全分歧，如《“十三五”规划纲要》中，新增出力推进供给侧布局性，《“十四五”规划纲要》中新增“碳中和”方针。从行业表示来看，电力设备、计较机、国防军工、美容护理行业正在买卖“五年规划”相关从题期间表示相对较好。从气概表示来看，小盘取成长气概正在整个期间内相对占优；博弈期间（五中全会及公报发布前约29个买卖日）取《》全文发布后一个月期间（约21个买卖日），小盘取成长气概显著占优，《纲要》发布后一个月期间（约21个买卖日），小盘仍然表示较好，消费取成长气概并行。风险提醒：汗青比力法的局限性；全球经济波动超预期；美国关税和货泉等政策的不确定性；中美商业摩擦加剧；中国宏不雅经济政策超预期变化；通缩显著超预期；财产进展不及预期；企业出产运营打算变化风险；部门数据发布更新频次较慢难以反映最新现状。演讲摘要：我们对美股AI中下逛的板块及个股进行了梳理：股价和业绩分析来看，中逛数据办事和下逛的AI+传媒、AI+IT软件（次要是收集平安板块）、AI+医疗更具备布局性亮点。别的美股AI使用行情曾经进入第二阶段（起头注沉根基面，本年股价表示较好的公司，也被同步拔估值，即戴维斯双击）。盈利模式排序上：创制增量的板块潜正在弹性最大（现正在看次要是端侧AI如机械人，但仍正在初期阶段），无望呈现全体性行情；饰演AI使用内部“卖铲人”脚色的行业、贸易模式闭环且有壁垒的行业也具备较好的投资机遇（如数据办事、收集平安、AI+医疗、AI+告白等）；再其次是一些连续实现降本增效的范畴。海外映照的补涨视角下看，A/H股弹性空间较大的可能也正在于：中逛数据办事、下逛的AI+传媒、AI+IT软件（收集平安）、AI+医疗等范畴，而且国内AI使用也起头进入到注沉根基面的阶段，强调现实报答。别的关于国内AI使用的其他范畴（如垂类行业的B端需求、AI+工业/智能制制等）也关心。现阶段，国内AI使用全体性行情走势弱于算力，更偏个股的布局性机遇。但正在一些主要时点上，AI使用全体上涨行情仍然存正在，而且表示可能并不弱于AI算力。当前AI使用取AI算力走势呈现较大分化，设置装备摆设性价比逐步，行情启动只是需要一些Trigger。后续存正在如许的潜正在催化：1）新的沉磅模子的呈现（如Deepseek-R2）；2）算力成本进一步下降，AI使用贸易化无望进一步扩圈；3）参考2015年“互联网+”行情，顶层设想出台后具体配套办法落地对行情的提振（如其时的“互联网+医疗”行情）。风险提醒：全球经济波动超预期；美国关税和货泉等政策的不确定性；中美本钱市场存正在差别；中国宏不雅经济政策超预期变化；AI财产进展不及预期；文中的部门结论连系了必然的客不雅认知，仅供参考；文中所列股票仅为相关概念股，不做个股保举；AI手艺大幅前进可能对部门行业的营业发生严沉影响等。投资要点：度特征输入，丰硕模子消息。为提拔因子预测能力，本演讲建立了涵盖6大一级类别、128个特征的输入系统，笼盖根本收益率（如日内收益率、隔夜收益率）、Barra气概因子（如对数市值、贝塔、动量）、根本量价因子（如换手率、波动率）、根基面因子（估值、盈利能力、成长能力等）、高频因子（分钟级成交额自相关性、Level2自动买卖占比等）及手艺目标（MACD、RSI、布林带等）。丰硕的特征布局可以或许充实捕获市场的消息，降低特征不脚可能带来的欠拟合风险。多模式GRU模子池设想，均衡预测精度取效率。选用GRU做为根本架构，并正在此根本上建立了4类差同化模子构成模子池：根本GRU、PatchGRU（切片降低显存占用）、AttentionGRU（多头自留意力捕获特征权沉）、FFTGRU（融应时间域取频次域特征）。多模子设想通过布局差别降低拟合乐音并等候提拔预测精度。多锻炼回首周期设想，适配市场气概变化。针对A股气概的周期性波动（如2021下半年至2024岁首年月小市值占优、2023年和2025岁首年月计较机行业强势），设想了4类滚动锻炼周期：短期（2年）、中期（4年）、持久（6年）、全汗青锻炼，别离进修短/中/持久及全汗青的动量消息，无效避免单一锻炼周期导致的气概适配误差。度因子合成策略，提拔选股不变性取无效性。基于32个单因子（4周期4模子2预测方针）进行等权合成。2015-2025。08。22，VWAPT1–T21的RankIC达0。176，ICIR为1。342，IC胜率92。5%；正在沪深300、中证500、中证1000、万得全A指数成分股中的10分组多空年化收益率别离为48。1%、51。6%、74。4%、88。4%。合成因子呈现小市值、低Beta、低波动、低流动性、高BP、高EP的气概特征；分歧维度因子相关性合理（模子间相关性0。9，周期间相关性最低0。7），保障了集成结果的稳健性。指增表示：沪深300指增策略年化超额收益率7。7%，误差2。4%，消息比率3。24，超额最大回撤3%，超额卡玛比率2。56，年均单边换手率2。5倍。2024年超额收益5。8%，误差2。8%，最大回撤仅2。4%。2025YTD超额收益2。4%，误差2%，最大回撤1。2%。中证500、中证1000指增策略年化超额收益率别离为15。4%和20。9%，误不同离为6。7%和6。9%，2025YTD超额收益别离为4。9%和9。4%。风险提醒：（1）模子失效风险；（2）市场气概变化风险；（3）数据测算误差风险；（4）数据或材料更新不及时风险；（5）政策变化风险。计较机：从Blackwell到Rubin：计较、收集、存储持续升级——AI算力“卖水人”专题系列（7）演讲摘要：本篇演讲处理了以下焦点问题：1、英伟达Blackwell和Rubin系列芯片手艺和参数更新；2、英伟达算力正在计较/收集/存储/液冷等各方面进展；3、AI算力行业投资。CPO将硅光子器件取ASIC封拆，代替保守的可插拔光模块，取保守收集比拟，提拔能效3。5倍、摆设速度1。3倍。Quantum-X和Spectrum-X互换机削减了对保守光收发器的依赖，为超大规模人工智能工场供给高达400Tbps的吞吐量。Rubin将采用NVLink 6。0手艺，速度翻倍至3。6TB/s。NVLink Fusion向第三方互联生态，支撑异构芯片协同。新一代NVSwitch 7。0扩展至576颗GPU互联，实现非堵塞通信，实现更大规模的GPU互联。2025年3月，SK海力士率先向次要客户交付了全球首款12层堆叠HBM4样品。三星已预备正在2025年7月底前向AMD和英伟达等客户供给HBM4样品。美光正在其AI内存产物组合中展现了下一代HBM4的打算，估计将正在2026年实现量产。SK海力士已取NVIDIA、微软取博通展开合做，设想客户专属的定制化HBM芯片。GB300采用了液冷板设想，每个芯片配备零丁的一进一出液冷板，而非大面积冷板笼盖体例。液冷手艺具备更高散热效率，包罗冷板式取淹没式两类，此中冷板式为间接冷却，初始投资中等，运维成本较低，相对成熟，英伟达GB300 NVL72采用全液冷设想。投资：大模子训推带动AI算力需求增加，GB300、Vera Rubin等新一代算力架构将推出，算力财产链中的AI芯片、办事器零件、铜毗连、HBM、液冷、光模块、IDC等环节无望持续受益。维持对计较机行业“保举”评级。相关公司：1）AI芯片：寒武纪、海光消息、寒武纪、龙芯中科、景嘉微、英伟达、AMD、Intel2）办事器零件：工业富联、海潮消息、中科曙光、华勤手艺、中国长城、高新成长、神州数码、狼烟通信、拓维消息、纬创、广达、英业达、纬颖、超微电脑。3）办事器组件：①散热：曙光数创、英维克、飞荣达、申菱、高澜股份、川环科技、奇鋐科技、双鸿、VERTIV；②从板：沪电股份、胜宏科技、深南电、技嘉、华擎；③HBM：SK海力士、三星、美光、赛腾股份、联瑞新材；④铜毗连：安费诺、沃尔核材、华丰科技。风险提醒：宏不雅经济影响下逛需求、大模子财产成长不及预期、AI芯片财产成长不及预期、市场所作加剧、中美博弈加剧、相关公司业绩不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关材料和数据仅供参考。演讲摘要：本演讲次要处理：1）tokens挪用量概念界定、2）tokens挪用量使用端拆解、3）tokens挪用量瞻望三方面问题。Tokens 是狂言语模子用来切割天然言语文本的根基单元，素质反映狂言语模子计较量。正在推理过程中，token是计较的根基单元，模子对每个token的处置都需要耗损计较资本，处置的token数量越多，计较量会呈平方级增加。OpenAI、Anthropic、字节跳动等基模厂商的支流贸易模式包罗C端订阅/付费/间接和B端行业客户/API挪用。同时，tokens是模子变现中的最小单元，厂商次要环绕tokens订价。模子厂商以tokens为次要订价单元的底层逻辑是算力投入，模子挪用时的tokens耗损量取响应算力投入存正在强联系关系性。模子厂商营收正取其tokens挪用量呈现显著同步的高增趋向，出格是对于OpenAI、Anthropic，由于其贸易模式为典型的C端订阅/付费和B端行业客户/API挪用，收入取tokens挪用量关系慎密。本年来，受C端AI原生使用/AI功能等用户根本扩张及B端行业客户加快渗入驱动，Google、字节跳动、OpenAI等头部模子厂商日均Tokens挪用量持续增加。C端驱动：包罗原C端产物内部的附加AI功能、聊天帮手、新兴使用（图像、视频、陪同、办公、教育赛道）；大模子的手艺迭代标的目的为推理加强+多模态+Agent化+长上下文，如许的手艺迭代趋向将加强AI正在更复杂、更具备“出产力”的环节场景下的适用性、精确性，使得AI使用加快落地，而且带来存量场景和增量场景的tokens增加空间。存量：“推理加强”将模子的一次性回覆拆解为多步并进行多次挪用；“多模态”需添加对图片、语音、视频等的编码解码；“Agent化”会正在模子生成的过程中引入东西链；“长上下文”使得大型文档/项目可被全量处置而无需截断。增量：大量本来因“不准、不全、不落地”而被弃捐的需求无望被解锁。当精确率、可控性跨过可行性线后，用户出格是B端企业（有出产力场景需求）或将从不雅望转为批量采购。利用成本侧，模子厂进行了算力成本优化、多价钱策略的测验考试以压降大模子利用成本，企业/小我模子挪用ROI得以提高。投资：大模子手艺迭代不竭加快，B/C双端大量新使用场景将被解锁；国内AI使用公司成长从线明白，业绩提速期近；维持对AI使用标的目的“保举”评级。风险提醒：宏不雅经济影响下逛需求、人工智能财产成长不及预期、手艺冲破放缓、贸易化进度不及预期、市场所作加剧、中美博弈加剧、相关公司业绩不及预期。投资要点：1、大盘全体下跌，食饮板块涨幅靠前。近两周（2025/08/25-2025/09/05）一级行业中食物饮料涨幅1。13%，跑赢上证综指（-0。35%）1。47个百分点。各细分行业中零食涨幅最大，上涨6。50%，其次别离为肉成品和白酒Ⅲ，涨幅别离为1。50%和1。49%。个股方面，万辰集团（+28。03%）、会稽山（+20。44%）、盖世食物（+18。86%）、欢喜家（+16。97%）、安记食物（+10。52%）等领涨；百润股份（-8。28%）、克明食物（-8。00%）、*ST椰岛（-7。75%）、ST通葡（-7。67%）、天润乳业（-7。30%）等领跌。（1）二季度板块降速较着，报表压力集中。2025H1白酒板块营收/归母净利润同比别离-0。3%/-0。9%；2025Q2营收/归母净利润同比别离-4。7%/-7。3%，环比2025Q1降速较着。二季度正在禁酒令影响下，压力较着传导到酒企报表端。（2）收入端：龙头韧性较强，内部门化显著。龙头业绩韧性强，2025Q2营收同比连结正增的酒企仅有3家：贵州茅台（+7。3%），山西汾酒（+0。4%），五粮液（+0。1%），我们认为龙头酒企具备较强的渠道管控和调理能力，运营韧性和抗风险能力较强。其他酒企2025Q2营收同比均呈现出分歧程度下滑，内部门化较大，次高端区域龙头和三四线次高端酒企较着承压，我们认为部门酒企提前出清营收降幅相对较小，部门酒企顺势压力。合同欠债及现金流全体承压，截至2025Q2末，白酒板块全体合同欠债环比/同比别离-15。4%/-1。9%，二季度回款压力加大；2025Q2白酒板块发卖收现/运营性现金流净额同比别离-3。3%/-52。9%。（3）利润端：毛利率遍及下滑，盈利能力承压。2025Q2归母净利润同比连结正增的酒企也仅有3家：舍得酒业（+139。5%），贵州茅台（+5。2%），老白干酒（+0。2%）。茅台韧性凸起，舍得酒业、老白干酒通过库存去化、产物立异、提前出清等体例恢复增速，其他酒企归母净利润同比遍及下滑。利润率方面，2025Q2白酒板块毛利率同比+0。1pct，估计系贵州茅台占比影响，大部门酒企毛利率同比均下滑，估计系产物布局影响；发卖费用率同比-0。2pct；毛销差同比+0。3pct；税金及附加费用率同比+1。3pct；分析影响下发卖净利率同比-1。0pct，盈利端承压。（4）瞻望将来：跟着禁酒令影响边际改善，部门地域消费场景呈现松绑，白酒板块正在前期超跌下送来修复。从动销层面看，8月以来终端动销环比呈现改善。瞻望下半年，我们估计中秋酒企业绩仍有压力，三季度报表下滑幅度可能会进一步扩大。3、公共品：2025Q2非白酒板块全体收入同比增速为-8%，归母净利润同比增速为-22%，板块收入和利润皆有所下滑，利润压力更大。2025Q2子板块营收同比增速排序：休闲零食（+42%）软饮料（+18%）调味品（+6%）肉成品（+4%）乳成品（+4%）啤酒（+2%）预制速冻（+0%）烘焙（-3%）其他酒类（-5%）卤成品（-14%）；归母净利润同比增速排序：乳成品（+47%）软饮料（+19%）啤酒（+13%）调味品（+9%）休闲食物（+7%）肉成品（+1%）其他酒类（-27%）烘焙（-36%）卤成品（-41%）预制速冻（-102%）。（1）渠道端：保守渠道承压，零食量贩及抖音渠道降速。1）线下保守渠道承压延续，估计次要系零食量贩等高势能渠道对保守渠道虹吸加剧，以及本身消费仍较弱所致。2）零食量贩履历2024年快速赛马圈地后开店速度放缓但势能仍强，2025H1万辰集团净添加1169店，但平均单店收入因补助削减和密度加大后有所下行，对于零食物牌方来说照旧带来较高收入增量。3）抖音渠道照旧为零食物牌方主要的收入增加渠道，但因为高费率，导致部门公司费率上行。（2）品类端：魔芋品类延续高景气，鹌鹑蛋品类承压。魔芋是近年来少有的超等大单品，2025H1卫龙甘旨的蔬菜成品营收同比+44%，盐津铺子的魔芋营收同比+155%；但盐津铺子的蛋类零食营收同比增速曾经降速至+30%，劲仔食物的禽肉成品营收同比-24%。（3）利润端：公司间表示分化，费效比走低。因为近几年零食公司渠道布局调整较大，从毛销差角度能更好反馈呈现实盈利环境，Q2除了万辰集团（受益于收入规模效应&补助缩减）、有友食物（受益于收入规模效应&成本盈利）、盐津铺子（受益于自动控费&产物布局升级）、西麦食物（受益于成本盈利），其余大部门公司毛销差同比皆有下滑，我们认为次要遭到下列要素影响：1）收入增速放缓；2）原材料价钱上涨；3）渠道强势布景下，一旦渠道增加盈利削弱，费效比走低。（4）瞻望：休闲零食近年来受益于渠道盈利，能挖掘出较多成长型企业，但履历几年渠道成长，渠道盈利削弱，零食也面对合作加剧的问题。我们认为，上逛品牌方需要差同化产物才能实现利润率的维系或提拔，一味地进行同质化合作最终会导致利润率恶化。正在如许的布景下我们的选股逻辑：①款式较好，利润弹性较高的万辰集团；②存正在魔芋品类盈利且产物布局化升级成功的盐津铺子、卫龙甘旨；③老龄化趋向下赛道成长性强且市占率无望提拔的西麦食物。4、行业评级及投资策略：政策稠密出台，无望扭转宏不雅经济预期并促品饮料板块估值和业绩双提拔，目前板块估值仍然较低，基于此我们维持食物饮料行业“保举”评级。公共品：保举百润股份、卫龙甘旨、盐津铺子、新乳业、西麦食物、洽洽食物、有友食物、三只松鼠、安琪酵母等，关心东鹏饮料、农夫山泉、万洲国际等。5、风险提醒：1）宏不雅经济波动导致消费升级受阻；2）行业政策变化导致合作加剧；3）原材料价钱大幅上涨；4）沉点关心公司业绩或不及预期；5）公共品渠道扶植不及预期；6）食物平安事务等。演讲摘要：本篇演讲处理了以下焦点问题：1、细致梳理全球钾肥产能变化，从供需角度论证中期钾肥价钱无望维持高景气；2、通过度析现有产能及新减产能的成本变化，对钾肥价钱走势判断供给无力支持。钾肥高景气中期无望持续。正在生齿增加、粮食平安问题关心过活益提拔的布景下，2025-2027年，全球钾肥需求无望以3。2%的复合增速不变增加。供给端，2026岁尾之前，全球钾肥新减产能无限，且海外次要新产能必和必拓单吨投资成本高，现有巨头老矿亦逐步进入边际矿开采阶段，开采难度添加、开采成本提拔。估计全球钾肥高景气中期无望持续。短期看，供应端，据中国无机盐工业协会号，俄罗斯和白俄罗斯本年估计削减出口180万吨以上，另一方面，海运进口钾到货量无限，据隆众资讯，2025年9月11日，次要口岸钾肥库存仅163万吨，位于2018年至今的3%分位数，远低于客岁同期的309万吨，现实可售货源不脚。6月12日，我国签定钾肥进口大合同346美元/吨（CFR），折合国内成本约2865元/吨，成本支持较强，且该价钱较一周前的印度大合同价钱仅低3美元/吨，折射出当前全球钾肥供应偏紧。需求端，国内正处于用肥淡季，跟着秋季用肥需求逐渐启动，叠加国际市场如印度需求提振利好支持，短期钾肥价钱无望维持高景气。钾肥需求稳步提拔。钾是农做物发展三大必需的养分元素之一，取氮肥和磷肥比拟，钾肥的消费弹性更强。据Nutrien数据显示，2016-2024年，全球钾肥需求由6000万吨增加为7250万吨，CAGR为2。4%，估计2025年，钾肥需求将继续以3%的增速暖和增加。我国是钾肥次要消费国，约占全球消费的26%。据百川盈孚，2024年，我国氯化钾表不雅消费量约1872万吨，2017至2024年复合增速约5。5%，高于全球平均增速。2026年前，全球钾肥新减产能无限。钾肥为资本垄断型行业，全球钾矿资本极不服衡，资本和产量次要分布正在、俄罗斯、白俄罗斯及老挝地域。2024年，全球钾肥产能约7720万吨，拟建产能达2061万吨，但估计2026年前新减产能仅亚钾国际正在老挝扩产的约200万吨。我国钾肥行业集中度高，均位于青海省，截至2024年，盐湖股份是我国最大的氯化钾出产商，产能占比达到54%。我国钾肥缺口较大，进口依赖度持久维持正在50%以上，2024年大幅提高至67%。投资及保举标的：考虑到钾肥中期预期维持高景气，初次笼盖，赐与钾肥行业“保举”评级。沉点保举，亚钾国际（产能扩张稳步推进，打制世界级钾肥企业）、盐湖股份（国内钾肥压舱石）、东方铁塔（积极结构钾矿资本）。风险提醒：钾肥需求不及预期、钾肥新减产能超预期、钾肥相关政策变更、保举标的业绩不及预期、保举标的新减产能扶植不及预期。演讲摘要：本篇演讲次要阐发了以下问题：1）数据核心液冷手艺成长布景；2）当前数据核心冷却液分类，冷板式及淹没式的使用场景及优错误谬误；3）冷板式、淹没式两种方案利用冷媒的区别及合成方式、手艺前沿。AI数据核心需求增加，数据核心液冷受两大体素鞭策。据Semianalysis，2024年全球AI智算核心拆机容量为7GW，估计至2028年无望进一步增加。数据核心液冷受两大体素鞭策：1）高散热：进一步多核化提拔机能的空间无限，添加功率成为主要选择，跟着芯片功率密度提拔，高散热扩大，风冷曾经不克不及满脚当下散热需求；2）高耗电：数据核心为高耗电行业，冷却系统约占数据核心总能耗的40%，因而制冷耗电是影响PUE值的环节。1）冷板式：按照冷却介质正在冷却形成中能否发生汽化，能够将冷板式进一步分为单相和相变两类，此中单相冷板式冷却介质次要为去离子水，相变冷板式次要以氟化物为从（包罗制冷剂）。保守单相冷板式液冷凡是只笼盖CPU、GPU等个体高功耗芯片。跟着芯片功耗加大，业内曾经起头结构相变式液冷手艺。取单相间接式液体冷却比拟，双相间接式液体冷却温度梯度小，传热速度更快。沉点保举：昊华科技、巨化股份、三美股份。2）淹没式：淹没式冷却液次要分为合成油和氟化液两大类。①合成油：合成油次要包罗碳氢合成油和无机硅油。碳氢合成油中，α烯烃（PAO）根本油具有优良的低温机能（倾点和粘性）、低挥发和较高的热不变性。沉点保举：卫星化学。硅油耐高温、具备优良的绝缘性，但晚期其流动性不脚，可能形成局部过热风险，当前硅油分析机能逐渐优化，FOM1（冷却液分析机能）满够数据核心冷却要求。沉点保举：无机硅油改性聚醚出产商：皇马科技；关心：润禾材料；②氟化液：氟化液因为化学不变性高、介电低、流动性好，是数据核心淹没式冷却的抱负冷媒之一，氟化液次要包罗全氟烃、全氟烯烃、全氟胺、全氟聚醚等。沉点保举：新宙邦、巨化股份、华谊集团、永和股份；关心：八亿时空（及关心未上市公司：浙江诺亚、天津长芦）。风险提醒：数据核心拆机量不及预期风险、政策风险、沉点关心公司业绩不及预期风险、产物价钱大幅波动风险、新减产能扶植不及预期风险、数据统计测算取现实环境存正在必然误差风险。演讲摘要：本篇演讲处理了以下焦点问题：1、AI使用驱动PCB景气上行，研究梳理了高端PCB对更高机能的PCB材料的将来需求；2、研究阐发了目前各类电子树脂的特征、下逛需求、出产企业；3、研究拾掇了高机能硅微粉的使用现状以及将来的市场趋向和空间。AI驱动PCB行业景气上行，PCB无望实现量价齐升。PCB是现代电子设备的焦点根本元件，2024年以来跟着AI使用的加快演进、下逛终端消费电子、5G、办事器等需求的兴旺成长，PCB行业从头进入景气上行周期，AI使用无望驱动PCB量价齐升。此中，HDI、18+层多层板受益于5G、AI办事器等终端需求量的高速增加，将送来需求的高增；据Prismark预测，2024-2029年HDI、18+层多层板全球产值CAGR估计别离达6。4%、15。7%。覆铜板是PCB的焦点基材，向高频高速标的目的成长；此中铜箔、树脂、玻纤布是环节原材料。据中商谍报网（2025/05），覆铜板是制制PCB的焦点材料，正在PCB成本布局中占比约27%；此中，铜箔、树脂、玻纤布三大从材占比力大，是制制覆铜板的环节原材料。高频高速覆铜板将成为使用于AI、5G等范畴的高端PCB的环节基材，将来需求也将同步高速增加。电子树脂需求不竭成长升级。电子树脂能影响覆铜板及PCB环节特征；AI使用驱动覆铜板向着高频高速的标的目的成长，对新型电子树脂的要求也不竭成长升级。目前，高机能电子树脂的类型包罗双马来酰亚胺树脂、聚苯醚树脂、聚四氟乙烯树脂、碳氢树脂等，国内厂商正正在积极冲破，并逐渐实现国产替代；此中，机能最好的PTFE树脂或将成为将来的成长趋向。高机能硅微粉用量快速增加。硅微粉可用做覆铜板的无机功能性粉体，跟着下逛终端设备的机能升级、AI办事器使用不竭增加，高频高速覆铜板也需要更高机能的硅微粉，将来覆铜板对于硅微粉的需求将快速上升。据贝哲斯征询，估计2025年中国硅微粉需求量将达47。3万吨，同比增加13。2%，连结高速增加。行业评级：AI使用驱动PCB行业景气向上，PCB材料行业也将同步送来景气上行周期，初次笼盖，赐与“保举”评级。风险提醒：AI成长不及预期、PCB及覆铜板产物成长不及预期、国产替代及下逛认证不及预期、国际商业摩擦加剧、沉点关心公司业绩不及预期演讲摘要：本篇演讲处理了以下焦点问题：1、VLA和世界模子是什么及特点？2、目前辅帮驾驶财产玩家的径差同性？3、 辅帮驾驶能力提拔过程中的手艺趋向和焦点关心点是什么？定义：VLA是一种端到端多模态人工智能架构，通过融合视觉输入（图像/视频）和天然言语指令，间接生成可施行的物理动做，实现从、理解到节制的闭环。特点：多模态融合-连系视觉语义取言语指令，加强场景理解取交互能力；语义推理取泛化-支撑复杂场景的语义推理和长尾问题处置。财产玩家：抱负汽车-自研Mind VLA模子，具备空间理解、思维、沟通取回忆、行为能力四大功能，基于Thor-U/Orin-X平台量产摆设，支撑言语节制驾驶，于2025年9月OTA全量推送至AD MAX车从；小鹏汽车：采用“VLA+OL”云端基模，通过蒸馏手艺摆设车端轻量化XVLA模子，于2025年9月OTA推送至G7 Ultra；元戎启行-DeepRoute IO 2。0于2025年8月发布，搭载自研的VLA模子，已告竣5个定点，首批量产车将进入市场。定义：以视觉取活动数据为根本，通过生成式建模预测动态取行为后果，强化辅帮驾驶系统正在仿实和交互中的靠得住性。特点：难例场景建立：通过生成式手艺加强高密度 corner case 的笼盖；时空预测能力-对变化和车辆活动进行高精度预测。财产玩家：华为-乾崑ADS 4。0采用WEWA架构，建立难例场景库，提拔泛化能力；蔚来-NWM模子支撑多模态输入输出取天然言语交互，强化场景理解取节制；Momenta-R6飞模子采用双模子架构，融合长短期回忆取实正在数据闭环。三、比力取结论：VLA取世界模子正在手艺上并非同级或对立关系。我们将成长径分为两派，本色上是财产玩家正在实现端到端能力之后，正在能力优化侧沉点上呈现了分化。通往高阶智驾的互补径：VLA 侧沉语义融合取交互节制，通过言语加强可注释性取用户协同；世界模子侧沉预测取仿实靠得住性，通过生成手艺提拔平安冗余。手艺融合趋向较着：两边均正在向对方范畴渗入：VLA 引入强化进修取仿实优化动做生成，世界模子扩展言语交互取多模态理解。数据取平安为焦点壁垒：数据飞轮效应成为合作环节-头部车企凭仗高活跃用户堆集海量里程数据，通过RLHF驱动模子高效迭代；平安机能量化用户体验：当前第一梯队MPA（平均变乱里程）已达人类驾驶平安程度的6倍以上，MPI（平均接管里程）持续优化。行业评级取投资：多模态VLA模子引入长序思维能力，世界模子供给仿实取强化锻炼，无效数据闭环+安万能力提拔（MPA&MPI），配合建立智能驾驶持久壁垒。考虑到L3辅帮驾驶商用尺度落地期近，多款L3级架构车型连续上市，场景切割的阶段性功能实现，并向全场景笼盖的最终愿景发力，维持辅帮驾驶行业“保举”评级。智驾能力成为车企估值分化环节要素，短期关心数据规模大、算法迭代快的车企：抱负汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、鸿蒙智行合做车企，辅帮驾驶处理方案供应商Momenta、元戎启行等。风险提醒：辅帮驾驶政策律例推进不及预期；数据平安取现私监管趋严；车企销量取手艺搭载不及预期；行业合作加剧导致手艺研发投入承压；手艺靠得住性取长尾场景平安问题导致的信赖取合规风险。投资要点：以旧换新、车企补助等驱动汽车2025H1/Q2营收上行，合作加剧导致利润承压。2025H1乘用车批发销量1352。6万辆，同比+12。9%；此中2025Q2乘用车批发销量为711。0万辆，同环比别离+13。0%/ +10。8%，乘用车批发销量持续两个季度实现同比超两位数增加。业绩维度，受以旧换新政策延续、车企补助、上海车展等事务支持汽车消费，2025H1汽车行业营收18723亿元，同比+6。7%；此中 2025Q2汽车行业营收10016。8亿元，同环比别离+8。1%/+15。0%。但受行业合作加剧影响，2025H1/Q2乘用车、货车净利润相对承压：2025H1汽车行业归母净利润747亿元，同比-1。8%；此中2025Q2汽车行业归母净利润378。4亿元，同环比-9。3%/+2。6%。乘用车2025H1/Q2收入增加、利润承压，个股盈利分化。 2025H1乘用车板块收入9453。8亿元，同比+9。7%，归母净利润为281。8亿元，同比-7。9%；此中Q2总营收5203。2亿元，同环比+11。2%/+22。4%，归母净利润为138。6亿元，同环比别离-25。4%/-3。2%。从利润分布来看，乘用车集中度继续提拔，长城汽车2025Q2归母净利润45。9亿元，同比+19。1%。同时板块内分歧车厂业绩进一步分化，如比亚迪（2025Q2归母净利润同比-29。9%）、长安汽车（2025Q2归母净利润同比-43。9%）、广汽集团（2025Q2同比由盈转亏）等车企业绩承压。我们认为当前乘用车合作加剧的款式下，乘用车企业分化将进一步加剧，行业利润向头部车企集中。货车2025Q2销量、毛利率弱势修复，中沉卡景气宇改善。2025H1货车毛利率9。0%，同比-0。8pct，净利率达1。4%，同比-0。8pct； 2025Q2货车毛利率为9。3%，同环比别离-0。6pct/+0。6pct，净利率为1。1%，同环比别离为-1。1pct/-0。7pct。销量维度，2025Q2货车销量 93。0万辆，同环比别离+2。7%/+0。4%。我们判断沉卡景气无望继续向上，看好本身运营周期向上、行业beta向上的车企。零部件收入表示稳健，2025Q2利润延续改善趋向。2025H1零部件板块总营收7087。0亿元，同比+6。9%；此中2025Q2总营收 3666。2亿元，同环比别离+7。3%/+7。2%。受益于整车企业需求恢复、海外市场拓展取自从零部件供应链合作力提拔，零部件板块盈利表示出较强的抗周期性，2025H1归母净利润为419。5亿元，同比+4。7%，此中Q2归母净利润为217。1亿元，同环比别离+7。1%/+7。2%。我们判断零部件短期受原材料和下逛价钱合作影响，看好高增加无望持续、估值仍处于低位的零部件公司，和机械人/液冷等范畴结构领先、无望成绩新增加极的零部件公司。投资：总量以旧换新托底，布局上汽车高端化、智能化升级，看好响应机遇。2024年以旧换新政策催化下乘用车销量表示超预期，2025年以旧换新政策延续，对汽车消费向长进行支持。布局上，汽车高端化、智能化升级，我们维持汽车板块“保举”评级。保举：1）自从兴起新阶段，自从兴起大周期维度进入高端化成长的计谋进攻时辰，具有30万元以上优良供给的车企无望较着受益，保举抱负汽车、江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车，关心赛力斯；2）高阶智驾“平价化”无望大幅提拔高阶智驾渗入率，领先整车和相关零部件受益，保举小鹏汽车、华阳集团、德赛西威、科博达，关心经纬恒润；3）机械人量产无望实现0-1冲破，保举确定性高、卡位领先的财产链标的拓普集团、三花智控、北特科技；4）出口较为复杂，看好本身运营周期向上的优良零部件，保举福耀玻璃、星宇股份、银轮股份；5）商用车方面，沉卡内需三年低位运转，2025年无望恢复，保举受益沉卡龙头福田汽车、中国沉汽A，客车范畴内需出口无望继续向上，保举客车龙头宇通客车。风险提醒 1）乘用车销量不及预期；2）智能驾驶平安性事务频发；3）零部件价钱年降幅渡过大；4）从机厂价钱和过于激烈；5）上逛原材料价钱大幅波动；6）沉点关心公司业绩不达预期；7）出海关税大幅提拔。能源开采：煤炭开采行业2025年中报综述：煤价建底拖累2025H1业绩，现阶段煤价回升叠加板块低拥堵度，煤炭送来底部设置装备摆设机缘投资要点：2025年上半年沉点关心的28家煤企业绩同比下降。我们沉点关心的28家煤炭上市公司，2025年上半年合计实现停业收入5539。18亿元，同比-17。8%；合计实现净利润722。84亿元，同比-31。5%；合计实现归属母公司净利润569。44亿元，同比-31。8%。若是剔除中国神华，残剩27家煤炭上市公司，2025年上半年合计实现净利润426。56亿元，同比-39。9%；合计实现归属母公司净利润323。03亿元，同比-40。2%。2025年上半年，26家煤企煤炭产量同比上升，但销量同比下降（剔除广汇能源、山西焦煤）。26家煤炭上市公司2025年上半年产量为6。15亿吨，同比+1。6%，销量5。61亿吨，若是再剔除掉中国神华，25家煤炭上市公司2025年上半年产量为4。49亿吨，同比+2。9%，销量3。99亿吨，同比-1。1%。2025年上半年煤企成本降幅小于煤价降幅，业绩因而遭到拖累。2025年上半年煤炭供需呈现宽松，此中火电发电受暖冬以及可再生能源发电高增挤压影响，供给端国内出产稳中有增，正在煤炭供需宽松款式之下，2025年上半年煤价中枢下滑，2025年上半年秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为675。67元/吨，同比-22。77%；2025年上半年京唐港从焦煤（山西产）均价为1，377。67元/吨，同比-38。79%。受市场煤价下行影响，2025年上半年25家煤炭上市公司（剔除广汇能源、山西焦煤、晋控煤业）煤炭的平均发卖价钱为480元/吨，同比-20%，降幅低于市场煤降幅（动力煤市场煤同比-22。77%）；平均发卖成本306元/吨，同比-9%；平均毛利173元/吨，同比-33%；毛利率36%，同比-7。4pct，售价下降拖累煤企盈利。2025年上半年，期间费用方面，绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提拔。从绝对值来看，2025年上半年28家煤炭上市公司累计期间费用390。18亿元，同比-5。5%，此中，发卖费用45。72亿元，同比-1。0%，办理费用263。24亿元，同比-7。6%，财政费用81。22亿元，同比-0。8%。从相对值来看（算数平均值方式），2025年上半年28家煤炭上市公司的期间费用率为12。09%，同比+1。57pct，此中，发卖费用率为1。00%，同比+0。19pct，办理费用率为8。43%，同比+0。84pct，财政费用率为2。66%，同比+0。54pct。分析来看，正在煤价同比下降布景下，大都煤企通过优化债权布局、成本节制等体例，降低成本费用，但受营收下降影响，费用比率有所提拔。部门煤企2025年上半年专项储蓄削减，必然程度冲抵成本业绩。正在我们统计的24家煤企（剔除郑州煤电、安源煤业、大有能源、辽宁能源和神火股份，插手云煤能源）之中，2025年上半年合计专项储蓄为66，251百万元，同比2024年上半年增加1，025百万元。此中中煤能源2025年上半年专项储蓄5，072百万元，同比削减2，503百万元，兖矿能源2025年上半年专项储蓄3，219百万元，同比削减573百万元。专项储蓄的削减，必然程度上冲抵成本业绩。2025年上半年，行业盈利目标均同比下降。从发卖毛利率来看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值为23。3%，同比-6。4pct，此中有4家公司毛利率同比有所提拔；从发卖净利率来看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值为4。4%，同比-7。0pct，此中有3家公司净利率同比有所提拔；从ROE来看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值为1。8%，同比-2。4pct，此中有2家公司ROE同比有所提拔。2025年上半年，运营性现金流同步呈现下降，资产欠债率同比小幅上升。28家煤炭上市公司2025年上半年运营性现金流合计为1042。20亿元，同比-379。19亿元，同比-27%；有息欠债合计为5523。58亿元，同比+15。15%。资产欠债率平均为53。2%，同比+1。3pct；若是剔除掉中国神华，27家煤炭上市公司2025年上半年运营性现金流合计为584。26亿元，同比-310。45亿元，同比-34。70%；有息欠债合计为5093。54亿元，同比+16。73%。资产欠债率平均为54。0%，同比+1。3pct。2025年上半年，应收账款周转、存货周转同比上涨。应收账款方面，2025年上半年28家煤炭上市公司应收账款周转同比上涨，回款能力有所走弱，2025年上半年28家煤炭上市公司应收账款周转平均为31天，同比增加6天，同比上涨21。8%；存货周转方面，存货周转28天，同比上涨27。1%。2025年二季度：煤价延续下降，次要煤企业绩同环比仍有下降。但同时，受反内卷取动力煤夏日旺季影响，Q3煤价已然呈现震动回暖趋向。2025年二季度，虽然供给增速逐渐收窄、火电需求恢复，但短期供需仍处于宽松阶段，煤价延续回落。受煤价下降影响，次要上市煤企2025Q2业绩同比下降。我们沉点关心的28家煤炭上市公司，2025Q2年合计实现停业收入2712。10亿元，同比-19%；合计实现归属母公司净利润260。34亿元，同比-35%；合计实现扣非后归属母公司净利润250。57亿元，同比-36%。若是剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司，2025Q2合计实现归属母公司净利润133。42亿元，同比-49%。但当前，煤炭价钱已有较着回升，口岸动力煤三季度均价665元/吨（截至9月9日），口岸焦煤二季度均价正在1534元/吨（截至9月9日），均较二季度有所提拔，取市场底建牢、行业供需关系转强等要素相关。投资策略：全体看，2025年上半年煤企成本虽同比下降，但难补煤价下跌，煤企业绩进一步回落。瞻望后续，反内卷影响之下，煤炭价钱已然显著修复，煤价存正在支持，同时公司成本端仍正在持续优化，故此煤企业绩低点或已。另一方面，市场对现阶段煤价的悲不雅认识亦已被充实订价，2025Q2自动型基金沉仓股中持有煤炭板块比例已降至0。36%，持仓比例处于2008年以来较低程度，板块拥堵度已大幅下降。所以正在煤价回暖、板块低拥堵度布景下，高股息率、现金奶牛的煤炭板块底部设置装备摆设价值正逐渐凸显。上半年，国度能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持或资产注入打算，亦利好，彰显煤企成长决心、增厚企业成长性取不变性。从风雅历来看，煤炭开采行业供应端束缚逻辑未变，需求端可能阶段性崎岖波动，价钱亦呈现必然震动和动态再均衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高平安边际”五高特征。把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“保举”评级。沉点关心：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。风险提醒：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）沉点关心公司业绩可能不及预期风险；6）煤炭价钱波动风险。机械：人形机械人专题4：变化前夕：扭转vs曲线，关节模组还有哪些机遇？—— 硬件、工艺及设备演讲摘要：本篇演讲处理了以下焦点问题：1）梳理了人形机械人关节模组的部门本体和厂商方案，进行现无方案的供/需比对。关节模组是人形本体的焦点硬件，目上次要分为扭转和曲线两个大类，适配分歧的部位和功能，正在两个类别中又有很多可选方案。2）沉点引见了扭转施行器中的减速器方案、加工工艺及部门厂商结构，并引见了精冲工艺正在减速器焦点零部件中的制备使用和微型减速器零部件的制备；3）梳理了曲线施行器的加工工艺、参数和设备及合作款式等。细密减速器：适配大负载、冲击性强的本体，工艺较为成熟；加工工艺及设备方面，工艺较为成熟，可更新为高精度数控机床方案；摆线针轮减速器：一级+一级摆线针轮布局，矫捷调整实现分歧部位对应需求；新型号设想和迭代有加快的趋向，部门厂商有针对性开辟的轻量化工艺；梳理了丝杠的使用方案，我们认为：因为目前存正在加工难度，工致手用微型减速器以丝杆或滚珠丝杠为从，较大尺寸的施行器有滚柱丝杠的方案；引见了滚珠丝杠、滚柱丝杠的加工工艺、参数，此中，滚珠丝杠工艺较为成熟，加工工艺难度正在螺母内滚道加工，出格是大导程螺母中的砂轮；滚柱丝杠分为尺度式、反向式等，加工工艺有磨削和以车代磨等；我们认为人形机械人目前处于手艺冲破、贸易化落地初期，后续无望送来量产空间，维持人形机械人行业“保举”评级。关心：1）减速器厂商中鼎力德、绿的谐波、丰立智能、科达利等；2）丝杠：恒立液压等；3）工致手供应商兆威机电、电子皮肤供应商汉威科技等。风险提醒：人形机械人行业进展不及预期风险；中美商业摩擦超预期风险；人型机械人将来大规模贸易化可能涉及法令监管方面的风险；沉点关心公司业绩不及预期风险；研究演讲中利用的公开材料可能存正在消息畅后或更新不及时的风险。青木科技公司定位是什么？成长过程若何？贸易模式是什么？焦点营业是什么？什么是电商代运营？什么是品牌孵化？公司正在哪些行业范畴有劣势？正在结构什么蓝海赛道？公司2023年起拓展潮玩标的目的，代运营的泡泡玛特和Jellycat对业绩有多大影响？焦点概念：一、青木科技是头部电商办事商，为品牌方供给一坐式分析电商办事，办事包罗代运营、品牌孵化、数字营销等。公司定位：品牌电商“办事商”脚色。以“成为数据和手艺驱动的零售办事专家”为愿景，为全球出名品牌供给一坐式分析电商办事，涵盖电商运营办事、品牌孵化、经销代办署理、品牌数字营销、手艺处理方案及消费者运营办事等，帮力品牌提拔中国市场的出名度和佳誉度，扩大市场份额。汗青沿革：鞋类电商代运营起身，逐渐成长为分析电商办事企业。摸索期（2009-2013）：成立于2009年，2011年起头成长电商代运营，以斯凯奇等鞋包类目起步；起步期（2014-2016）：确定以电商运营办事为从业，接入班尼、ECCO等，延长数字营销等；成长期（2017-2019）：办事INDITEX、H&M等提高代运营国际化能力，拓展母婴、美妆等类目经销及渠道分销，加强数字营销&手艺处理方案结构；扩张期（2020-）：2022年3月深交所上市，后连结保守劣势营业，拓展潮玩代运营及品牌孵化等营业，结构抖音等新兴平台代运停业务。贸易模式：通过向品牌方供给电商办事，赔取办事费或分销收入。公司针对分歧品牌（新兴/成熟）的分歧需求（一坐式/单一环节）供给相关办事。2025H1公司从停业务形成及收入占比分为：电商运营（45%）、品牌孵化办理（35%）、经销代办署理（14%）、数字营销（2%）、手艺处理方案及消费者运营办事(4%)。二、电商代运营：堆集深挚持续稳增加，现金流和盈利性好，大服饰范畴劣势凸起，近年拓展潮玩标的目的贡献新增量。电商代运营定义：公司为品牌商正在天猫、抖音等保守电商平台或曲播平台上的旗舰店供给全链条或焦点环节的办事，包罗：品牌定位、商品规划、整合营销、店肆曲播、达人合做办事。2018-2025H1，公司收入占比10%以上的平台及收入占比别离为：2018年天猫48%/唯品会34%/京东13%、2019年天猫59%/唯品会27%、2020年天猫48%/唯品会14%、2021年天猫54%、2022年天猫54%、2023年天猫50%、2024年天猫31%/抖音11%、 2025H1天猫29%/抖音14% 。成长过程：始于鞋包类目，稳步拓展品类。公司以代办署理斯凯奇起身，复盘其沉点合做品牌：2012年取斯凯奇合做，2015年接入班尼，2016年接入ECCO，2018年接入H&M和APM，2020年接入宠物食物Solid Gold，2023年接入泡泡玛特，2024年接入Jellycat。ü泡泡玛特：2023年起头代运营泡泡玛特天猫旗舰店。泡泡玛特是中国潮玩龙头，近年业绩高增，2025H1收入138。8亿元，同比+204%，净利润45。7亿元，同比+396%。公司做为泡泡玛特天猫旗舰店独家运营商，受益于其高增的发卖数据。üJellycat：2024H1起头代运营Jellycat天猫旗舰店。Jellycat是创立于1999年的英国高端玩具品牌，以高端柔嫩面料和趣味可爱设想为特点，逐渐世界、深耕中国地域。凭仗高质量、创意设想和感情价值，近年Jellycat价钱和销量持续上升。2024天猫双11勾当期间，Jellycat旗舰店位居潮水毛绒店肆发卖榜第一。品牌孵化定义：针对正在中国有成长潜力的海外新兴品牌，公司按照经验堆集和市场判断筛选品类和具体品牌，将之引入中国市场，担任品牌正在中国区域的品牌推广、线上线下全渠道发卖工做，帮力品牌正在中国快速成长。合做品牌：聚焦健康消费品和宠物食物。品牌孵化营业次要集中于健康消费品和宠物食物范畴，已成功孵化多个海外出名品牌，包罗：珂蔓朵（Cumlaude Lab） 、意卡莉（Zuccari）、Solid Gold、ChuChu、宇津、WELEDA等，近年品牌孵化业绩增加次要由珂蔓朵和意卡莉鞭策。ü珂蔓朵：成立于1998年的西班牙出名女性私护品牌，公司2021年将其引入中国。据艾瑞征询，中国女性私护市场规模估计2027年达485亿元，2022-2027年CAGR8。5%。据用户说数据，正在2023。07-2024。06期间，珂蔓朵正在淘宝天猫平台的护理品类中表示抢眼，以5。2%的市占率位居发卖额品牌榜第三，实现发卖额0。65亿元。同时，抖音平台珂蔓朵正在期间位列品牌榜单第八，发卖额0。97亿元，同比增加492%。ü意卡莉：成立于1993年的意大利出名保健品牌，公司2023年将其引入中国。据艾媒征询，中国保健品市场规模估计2027年达4237亿元，2022-2027年CAGR7。2%。据灰豚数据，意卡莉抖音海外旗舰店2024。9。3-2025。9。2期间曲播GMV达2500-5000万元；2025Q2曲播GMV达750-1000万元，同比+55。02%，处于高速不变增加阶段。四、盈利预测取投资评级：青木科技是领先的电商办事商，供给一坐式分析电商办事。焦点营业电商代运营正在大服饰品类具有劣势，近年拓展潮玩标的目的，Jellycat、泡泡玛特均为其客户；品牌孵化营业增加敏捷，已构成第二增加曲线。同时公司具有领先的AI根本，受益AI＋电商使用落地的降本增效，逐渐沉构保守营业模式。估计2025-2027年公司停业收入13。9/17。5/22。1亿元，归母净利润1。0/1。6/2。6亿元，对应PE为71/45/29X，维持公司“买入”评级。风险提醒：市场所作加剧风险；电商平台依赖风险；品牌商合做风险；品牌商发卖业绩不及预期风险；品牌孵化营业拓展不及预期风险；AI手艺演进不及预期风险；盈利能力不达预期风险；市场变化或公司变化导致订价下移风险。演讲摘要：本篇深度演讲处理了以下焦点问题：1、证券、实体等营业近来表示 2、金融科技若何对保守证券营业赋能 3、取大聪慧融合的布景下，公司的成长径。湘财证券是互联网基因稠密的老牌券商，2020年借壳哈高科实现曲线上市。湘财股份目前构成以证券板块为从体，实业板块和投资板块相辅的营业款式。衢州、浙江国资委入股后，公司具有“平易近营+国资夹杂持股”的股权布局，无望完美“国有布景+市场化机制”的管理劣势。湘财证券资产规模及ROE总体呈现攀升态势，2024岁暮总资产规模跨越350亿元，且2024年期间ROE达2。56%。经纪营业、自营投资营业、信用买卖营业为湘财证券的次要收入来历。1）经纪营业：公司的劣势营业，金融科技赋能打制财政办理特色。按照2021年中证协数据，湘财证券总资产排名第60名，而经纪营业收入排名为第43名。2024年经纪营业营收规模7。70亿元，同比+13。41%；毛利率20。34%，同比+9。05pct。2）自营投资营业：以固定收益产物投资为根本，收入高速苏醒。2023-2024年，自营投资营业收入同比增速同比+1552。25%/+22。62%。3）信用买卖营业：收入跌幅收窄，融出资金规模持续攀升。2024年信用买卖营业收入4。09亿元；融出金额为72。72亿元，同比+12。60%。湘财证券打算无效扩大客户金规模，拓展融资客户群体。大聪慧是国内领先的互联网金融消息办事供给商，以互联网为平台，以软件终端为载体，打制了集资讯、办事、买卖为一体的一坐式、智能化互联网金融消息办事系统。大聪慧营收规模和毛利率程度连结不变，2022-2024年营收总收入为7。80/7。77/7。71亿元，毛利率均值为60%。按照易不雅千帆号数据，2024年9月大聪慧月活人数1136。96万人，截至2024岁暮大聪慧正在第三方证券类APP月活排名中排行前三（据大聪慧公司通知布告）。大聪慧具有普遍的用户根本，有帮于湘财证券客户规模提拔，此外正在产物系统和AI等手艺方面无望实现劣势互补协同，以提拔分析金融办事能力。东方财富的从停业务包罗证券营业、金融电子商务办事营业、金融数据办事营业等。2024年东方财富营收规模为116。04亿元，同比+4。72%。东方财富以“东方财富网”为焦点建立互联网财富办理生态圈，通过客户资本劣势，支撑经纪、信用营业增加。同时东方财富自研“妙想”金融大模子，深化“AI+金融”计谋结构。湘财证券是国内的零售特色型券商，湘财股份若归并大聪慧之后，无望阐扬AI+流量+派司的协同效应，打开新的增加极。基于审慎性准绳，暂不考虑拟归并事项影响，我们估计2025-2027年公司营收别离为27。51/31。31/35。21亿元，归母净利润别离为4。09/5。32/6。53亿元，EPS别离为0。14/0。19/0。23元，当前股价对应PE 80。58/62。06/50。54x，初次笼盖，赐与“增持”评级。风险提醒：本钱市场景气宇下滑、接收归并大聪慧进展不及预期、行业合作加剧、政策监管收紧风险、金融科技研发及推广不及预期风险、“互联网+金融”线成长不及预期。前往搜狐，查看更多。